제 블로그에 쓴 글을 그대로 옮겨서 발제해 봅니다.
이제 더 이상 아크로에서 길벗과 생산적인 토론은 불가능하다고 판단하고, 당분간 더 이상의 관련 발제와 토론은 아크로에서 하지 않을 생각입니다.
그리고 해당 글을 안철수 저가발행을 주장하는 손재호 회계사와 이글루스의 가을의 블로그에 트랙백하였으나 막히거나 삭제된 상태입니다.

이 글이 문제의 핵심을 파악하는 계기가 되길 바랍니다.


이전의 포스팅(해당 글 읽기)에서 설명했지만, 간단히 정리하면 위의 표와 같다.

실제는 행사시점에서 안철수가 신주인수권을 행사하고 회사의 사채상환이 11일 뒤에 이뤄졌지만, 
이해의 간략화를 위해 동시에 이뤄진 것으로 간주하였다.

그러므로 행사시점의 사채상환액과 실제의 사채상환액은 약간 차이가 있을 것이다.


1. 
신주인수권 행사시 주금납입은 25억 전액납입으로 이루어졌다.
신주인수권부사채(이하 BW)의 특성상 신주인수권이 행사되더라도 사채는 소멸하지 않기 때문이다.


2.
그렇다면 BW의 조기상환을 문제삼을 수 있을 것이다.
하지만 이는 대용납입에 준하는 것으로서 실질은 전환사채(CB)와 동일한 효과를 나타낸다.

더군다나 분리형 BW의 경우 신주인수권을 행사하기도 전에 조기상환을 하는 사례들도 존재한다.
이런 경우 사채상환을 하더라도 신주인수권은 남아있게 된다.

그러므로 25억의 신주인수권을 3.4억에 발행했다는 주장은 말이 되지 않는다.


3.
이자율 10.5%와 만기 20년이 특혜인가?

글쎄, 다른 포스팅(해당 글 읽기)에서도 설명했지만, 발행시점의 회사채 3년물은 9.12%, 국고채 5년물은 9.1%였다.
여기에 나온 회사채의 신용도는 AA정도인 걸로 알고 있고, 당시 안철수연구소(이하 안랩)는 미상장 중소업체(벤쳐기업)로서 이보다 더 높은 금리를 적용할 수 밖에 없다.
그리고 만기가 길어질 수록 이자율은 높아지는 경향이 있다.

그렇다면 만기 20년은 문제되지 않는가?
BW의 만기 20년의 의미는 신주인수권의 행사가능기간이 19년인 것을 의미한다.(발행 후 1년이 지나야 행사가능하므로)
신주인수권을 행사할 수 있는 기간의 문제일 뿐이며, 사채의 가격을 문제삼기 위해서는 이자율에 대해서 따져보면 될 것이다.


死.
그렇다면 왜 논란이 되는 것일까?
바로 행사시점의 주당 행사가액이 주가와 비교해서 상당히 낮았기 때문이라고 주장하기 때문이다.
당시 안랩은 미상장 중소업체였으므로 주식시장이 아닌 장외시장에서의 거래가가 비교대상이 될 것이다.

그런데 장외거래는 양 당사자가 직접거래하는 방식이므로 장외거래가라는 게 객관적인 지표로서 가치가 있는지 의심스럽다.
특히 강용석 의원을 비롯해서 당시 장외거래가 활발했는지는 둘째 치더라도 3~5만원이라는 장외거래가를 명백하게 언급하고 있지 않다.
(안랩은 당시 총주주가 법인까지 6명으로서 장외거래가가 없었다고 주장)

행사시점에서 1년 가까이 지난 2001년 9월에 일반공모로 유상증자할 때 발행가가 23,000원/주이므로 역시 행사시점의 발행가액인 1,710원/주보다 현저히 높아 역시 논란이 될 수 있겠지만, 이는 발행시점의 행사가액 50,000원/주이 무상증자와 액면분할로 재조정되었기 때문에 애초에 문제거리가 되지 않는다.


결론.
BW의 발행에 있어서 문제가 되는 부분은 1)신주인수권의 행사가격과 2)사채의 이자율 뿐이다.
이 두가지는 발행시점의 상황에서 판단해야만 한다.

본인은 당시 금리지표를 들어 문제없다고 했지만, 아직 행사가격에 대해서는 명확히 단정짓지 않았다.
하지만 문제없을거라고 보고 있는데, BW발행 결정이 이사회가 아닌 주주총회에서 만장일치로 의결되었기 때문이다.

저가발행은 명백하게 주주와 회사의 손실로 이어진다.
행사가격 결정과정에서 상증세법상의 자산평가액 보다 발행 직전 3자배정 유상증자액과 높거나 동등한 50,000원으로 결정한 것만 봐도 다른 주주와 회사에게 손해를 끼쳤다고 보기 힘들다.


내용추가.
황장수님께서 BW 발행과 코스닥 상장 전후에 장외거래 사실이 있음을 주장하고 이에 대한 공개토론을 요구하였다.
사실이라면 BW 발행시 행사가격 결정에 대해서 진정한 문제파악이 가능하다고 생각한다.

핵심을 파고 들어야 할 것을 가지고 괜히 의혹만 부풀려서 여론조성만 하면 뭐하나?
진작에 문제제기는 이렇게 했어야 한다.