안철수에 대해서 판단을 유보하고 있고, 오히려 부정적으로 생각하고 있는데 이렇게 생각하는 이유는 다음에 기회가 되면, 글을 올릴 예정입니다. 그런데 이것과는 별개로 제가 좋아하는 흐르는 강물님 같은 분들이 오해를 하고 있는 부분이 많은 것 같아서 길벗님과의 논쟁을 정리해 봤습니다. (인용글에서 강조와 밑줄은 제가 한 겁니다.)

 

 

1. BW 발행시 신주인수권의 행사가격(1,710) 적정성

 

(1) BW 발행 이후의 주가로 BW 신주인수권 행사가격의 적정성을 판단할 수 있는가?

 

길벗 :

무상증자와 액면 분할이 이루어지고 그리고 안철수가 BW 행사를 했지만 아직 상장되기 전의 2001 6 14일의 안랩의 장외 거래 가격은 69,000/(액면가 500/)입니다. 믿기 어려워 하거나 믿고 싶지 않은 분들을 위해 아래에 관련 자료를 링크해 드립니다. ….출처(ref.) : 자유게시판 - 안랩의 해명에 대한 반박 - http://theacro.com/zbxe/free/520865
by
길벗

안철수가 BW를 행사한 가격이 1,710원이니까 안철수는 무려 40.4배의 차익을 불과 6개월 사이(2000 10 ~ 2001 6)에 본 것이 됩니다. 상장시 가격이 23,000원이었던 것을 고려하더라도 13.5배의 차익을 본 것이 됩니다. 이상에서 살펴보았듯이 BW 발행가격은 안랩의 해명과는 달리 객관적인 자료에서만 보더라도 터무니 없이 낮게 발행되었음을 알 수 있습니다.

 

여기에 대해서 제가 반론하기를

미래에 결정된 결과를 가지고 의사결정이 이루어질 당시 과거의 의사결정 행위를 소급해서, 결과론적으로 판단해서 법적 책임(도덕적 책임에 대해서는 논외로 하고)을 물어서는 안된다.

 

라고 반론을 했고 길벗님도 동의한 것으로 알고 있습니다.

 

 

(2) 98년 대비 99년의 손익실적의 상승이 신주인수권 행사가격의 적정성을 판단하는 객관적인 기준이 될 수 있는가?

 

길벗 :

안랩은 BW를 발행(1999 10)하기 1년 전에 제3자 배정 유상증자를 실시하였는데 그 때의 가격이 주당 5만원이었습니다. 액면가 5천원/주의 10배로 발행이 되었습니다. 1998년의 안랩의 실적은 매출액이 22억원, 순이익이 5억원으로 유상증자 전 환산 주당 순이익이 1,428(5억원/35만주)이었습니다. 그러면 BW를 발행한 1999년의 안랩의 실적을 볼까요? 1999년은 매출액 83억원, 순이익 32억원으로 1998년보다 급신장합니다. BW 발행 전 기준 환산 주당 순이익은 5,333(32억원/60만주)가 나오게 되지요. 1998년 유상증자시에 주당 1,428원에 비해 3.375배가 올랐습니다. 이 기준을 단순히 적용하면 1998년 유상증자시 주당 5만원에 발행했음으로 1999 10월의 BW는 주당 186,730원에 발행되는 것이 정상입니다. 거기에다 1999년 후반은 IT 및 코스닥 강풍이 몰아쳐 안랩에 대한 기대치는 단순히 순이익으로 환산한 가치 이상이었을 것입니다. 이런 무형적 가치는 고려하지 않더라도 객관적인 실적을 감안하더라도 5만원/주 발행은 인수자(안철수)에게 어마어마한 특혜가 됩니다.

 

여기에 대해서 제가 반론하기를

3. "98년보다 3.4배나 저가로 발행되었다."라는 주장이 성립하려면,

98년에 의사결정하는 이해관계자들이 예상했던 장래 영구적인 순이익의 수준(98년의 순이익 5억원이 아니라) 99년에 들어와서 3.4배가 증가했다.라는 전제가 충족되어야 합니다.

 

99년의 순이익 32억원이 98년에 의사결정하는 이해관계자들이 이미 예상했던 장래 영구적인 순이익의 수준에 포함된 것이라면, 주식가치가 상승할 아무런 이유가 없습니다. 순이익이 3.4배 증가했으므로 기업가치가 3.4배 증가해야 된다는 주장은 너무나 어설퍼 보입니다.

 

위와 같은 저의 반론에 대해서는 답이 없으시군요!

 

 

2. BW의 발행조건

 

길벗 :

발행조건이 연리 10.5% 20년 만기, 권면가격 25억의 13.38% 34천만입니다. 이것은 무지무지한 특혜이지요. 34천만원만 넣고 25억의 주식을 인수할 권리를 준 것입니다. 그것도 향후 10배 이상의 수익이 기대되는 주식을 말입니다. 이것이 님은 정상이라고 생각하는지요?

 

여기에 대해서 제가 반론하기를

3 4천만원을 넣은 것은 형식이고, 실질은 25억원(주당 1,710)을 납입해야 한다는 것입니다. 그리고 실제로 25억원을 납입했습니다. 여기서 중요한 것은 형식이 아니라 (형식은 얼마든지 변형될 수 있습니다.) 실질(주당 1,710)이고 실질의 측면에서만 특혜여부를 따질 수 있습니다. (BW의 이자율부분은 그리 중요해 보이지 않습니다.)

 

라고 반론을 했는데 여기에는 답이 없고 다른 글의 댓글에서 아래와 같이 주장하시는 걸 보니 저의 반론을 제대로 이해하지 못하셨나 봅니다.

 

길벗 : 3. 이자를 발행기간 동안 현가할인한 금액으로 갈음한다는 조항을 악용하여 만기를 100년으로 하면 단돈 11만원만 납입하면 나중에 1,710/*146만주를 행사할 권리를 가질 수 있죠. 만기 20년과 100년은 차이가 있지만 악용한 것은 마찬가지라고 보여집니다.

 

----- > 100년으로 해서 11만원만 납입해도 아무 문제 없습니다. 이해하기가 어려우신가요?

 

길벗 : 4. BW CB든 말 그대로 회사채의 성격이 주이며, 이것은 회사가 자금을 확보하기 위해 발행하는 것입니다. 그런데 안랩은 25억원의 자금을 확보할 기회를 (일부러) 포기하고 저런 조항을 넣어 3.4억만 확보하는데 그칩니다. 엄밀히 보면 배임일 수 있습니다.

 

--- > 안랩이 자금을 확보하기 위해서 BW를 발행했나요? 아니면, 자금확보 목적이 아니면 BW를 발행해서는 안된다는 법이라도 있나요? 경영권 보장 목적으로 BW를 발행하면 안되나요? 실질(2,710) 있다고 제가 말씀드렸는데요!

 

 

길벗 : 6. 이자율 10.5%도 고율입니다. 1999년 연간 평균 회사채(AA-, 3년물) 금리가 8% 후반대였으며. 1999 10(BW 발행 시기)의 회사채 금리가 9% 중반이었습니다. BW가 신주인수권을 부여하는 것임으로 이자율은 당시의 회사채 이자율보다는 낮아야 합니다. 신주인수권도 부여하고 이자율도 시장의 회사채 이자율보다 높게 주는 것은 말이 되지 않습니다. 지금의 회사채 이자율이 4%대인 것을 감안하면 20년간 10.5%를 주는 것은 엄청난 고리이지요.

 

--- > kuks님의 반론 : 당시 국고채 3년물 금리가 9.1%입니다. 미상장 중소업체에 대한 무보증 20년으로 보면 10.5%는 오히려 저렴한 편이에요. 이 문제는 애초에 자금조달이 목적이 아니라고 했으니 더 이상 논할 가치가 없습니다.

 

--- > 지금의 국고채 금리와 과거의 국고채 금리를 비교하면서, 과거에는 정부가 나서서 고리대금업 했다고 주장하면 어떻게 되나요?

 

 

길벗 : 안랩이 아철수에게 이자를 현재할인가액으로 갈음하는 형태로 BW를 발행함으로써 안철수는 20년간 이자를 한꺼번에 일시불로 받은 결과가 됩니다. 그 이자가 25-3.4 = 21.6억이나 됩니다. 따라서 안철수는 1999년에 이 이자소득 21.6억에 대해 이자소득세를 납부해야 합니다. 안철수가 1999년에 21.6억에 대한 이자소득세를 납부했는지 확인할 수 없지만, 만약 납부하지 않았다면 문제가 될 소지가 있습니다.

 

--- > kuks님이 반론했듯이 밑줄친 부분은 아크로의 다른 분들을 위해서라도 명백하게 잘 못된 주장임을 인정하셔야 합니다.

 

 

3. 결론

 

길벗 :

강용석은 BW 발행 당시의 액면가가 5천원/주이고, BW 행사할 때의 액면가가 500/주이라는 것을 모르고 한 말도 아니며, BW 발행(1999 10) BW 행사(2000 10) 사이의 1년간 무상증자와 액면 분할이 일어났다는 것을 감안하지 않고 그런 문제 제기를 한 것이 아닙니다. 이 모든 것을 감안했을 때 행사가격(혹은 BW 발행가격) 1,710/(액면가 500/)이라는 것은 터무니 없는 특혜이고 그 과정에 있어서도 불법과 편법이 내재되어 있다고 보는 것입니다.

 

--- > 터무니 없는 특혜, 불법과 편법이 내재되어 있다. 터무니 없이 낮게 발행되었음, 객관적인 실적을 감안하더라도 5만원/주 발행은 인수자(안철수)에게 어마어마한 특혜 엄청난 고리라는 주장을 입증할 수 있는 아직까지 반론되지 않은 <객관적인 근거>가 있나요? 없다라고 한다면, 적어도 잠정적으로라도 위와 같은 주장은  철회하셔야 하는 것 아닌가요?