1. 사건 개요
1999-10-12 BW 발행(안철수 총액 인수)
1999-10-27 25만주 무상증자
2000-02-09 주식 1/10액면분할
2000-10-13 신주인수권 행사(1,461,988주X1,710원)
2000-10-24 신주인수권부사채 조기상환(이사회 결의 10월 18일)
2001-08-16 신주 발행(공모가:23,000원)


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2. 3자 배정 or 주주배정
BW는 실권과정 없이 안철수에게 배정됐으므로 제3자 배정입니다.


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3. 저가발행 여부

안철수연구소는 비상장회사이기 때문에 시장에서 거래되는 주식 가격이 없습니다.
이에 따라 삼일회계법인의 상증세법상 비상장주식 평가가액(31,567원)과
‘99년 3자배정 발행가액(50,000원)을 참고하여

안철수연구소는 BW의 행사가액(=주식발행가액)을 50,000원으로 결정하였습니다.


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황장수는 BW 발행 약 4개월 뒤에 나래이동통신이 안철수연구소 주식을

주당 20만원에 취득했으므로 이 가격이 매매사례가액(=시가)이라고 주장했습니다.
물론 매매사례가액이 존재한다면 그 가격을 시가로 적용할 수도 있습니다.

그러나 그 거래가 BW 발행 이후에 이루어졌으므로 발행 당시 그 가격을 참고하는 것은 불가능합니다.

다만, 50,000원의 행사가액이 저가발행인지 여부를 사후적으로 가늠해볼 수는 있을 것입니다.

(삼성SDS 증여세 부과 처분 불복 소송에서 재판부는 BW인수 전"후" 다수의 장외거래 매매사례가액이 

53,000원~60,000원으로 안정돼 있으므로 시가를 55,000원으로 보고 증여세 부과한 것은 정당하다고 판시)


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상기의 표는 BW 발행 전후의 주식 발행 가격을 비교한 것입니다.
무상증자 및 액면분할 하기전 주식수(13만주)를 기준으로 주식 발행가격을 환산했습니다.
이중에서 공모가격인 672,515원이 가장 시장가격에 가깝다고 할 수 있습니다.

(672,515원은 50,000원/1,710원 비율로 환산한 가격, 안철수 신주인수권 행사 고려하면 최소 값임)




이를 역산하면 주식가격은 98년 12월 45,000원에서 01년 9월 672,515원까지 
약 2.7년간 60만원(14배) 이상 상승한 것이라고 할 수 있습니다.
만약에 주식가격이 그만큼 상승할만한 이유가 없다면
산업은행(45,000원), LG투자조합(50,000원), 안철수(50,000원)에게 배정한 제3자배정 모두 저가 발행에 해당될 수 있습니다.
만약에 상승할만한 원인이 있었다면, 그 시점이 언제인지가 관건입니다.




한편, 삼성SDS 대법원 판례에 따르면 형법상 배임죄를 판단하려면
상증세법상 비상장주식 평가방법대신 유가증권 시행세칙(= 주식 공모시 주식가격 산정방법)에 따라 적정 주가를 산출해야합니다.

그 규정에 근거하여 적정 주식가격을 추정해 보겠습니다.

( http://rulebased.egloos.com/491733 참고)


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규정에 따른 본질가치(주식가격) 산출 과정은 상기와 같습니다.
조정후 순자산가액은 유가증권신고서 제출 시점의 직전 사업연도 순자산가액을 기준으로
여러가지 항목을 가감해여 산출해야 합니다.

다만 가감되는 금액이 중요하지 않다고 판단되므로 재무제표상 순자산가액을 그대로 사용했습니다.

조정후 추정이익은 유가증권신고서 제출 사업연도 및 다음 사업연도의 추정재무제표를 기준으로 계산해야 하나,

실제 발생한 영업이익에 법인세비용 비율을 고려하여 계산했습니다.


99년초에 발행된 삼성 SDS BW의 경우 추정이익을 산출하기 위해 

98년 재무제표상 주당순이익에서 1.3배한 것을 99년 주당순이익, 또 다시 1.3배한 것을 00년 주당순이익으로 간주했습니다.

안철수 BW는 99년 10월에 발행됐으므로 이미 당해년도 실적을 가늠할 수 있는 시기입니다. 

따라서 99년의 재무제표로 추정이익을 계산하는 것이 무리가 아닙니다.

00년의 추정이익은 99년의 24% 증가한 수준이므로 이것 또한 무리한 가정은 아닙니다. 



이렇게 계산한 자산가치 및 수익가치는 각각 20,515원 및 199,655원입니다.
자산가치는 회사를 재무제표상 순자산장부가액으로 처분했을때 회수할 수 있는 1주당 가치를 의미합니다.
그리고 수익가치는 매년 추정이익이 영구적으로 발생한다는 가정하에

이를 현재가치로 할인(할인율:12.9%로써 무위험이자율의 1.5배 수준)한 1주당 가치를 의미합니다.
 
수익가치가 자산가치보다 크다는 것은 현재 자산 규모와 비교해서 상대적으로 많은 이익을 거두고 있다는 것을 의미합니다.
실제로 안철수연구소의 98년말 순자산은 27억에 불과한데 99년도에 무려 36억의 영업이익을 벌어들였습니다.

수익가치가 크게 계산된 것은 당연합니다.


이렇게 계산한 주식가치는 약 13만원이며 이 당시 BW 행사가액 5만원을 훨씬 상회합니다.
좀더 정교하게 계산할 수 있겠지만 높은 영업이익에 따라 수익가치가 높게 책정된 것이므로 크게 달라지지 않습니다.


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유가증권 시행규칙에 따르면 추정 경상이익에 법인세등을 차감한 가액을 사용하도록 돼 있으나
오히려 영업현금흐름을 사용하는 것이 경제적 실질에 부합하다고 할 수 있습니다.
(현재의 유가증권 시행규칙은 영업현금흐름을 적절한 할인율로 할인하여 수익가치 산정하도록 규정-일명 DCF법-)

그 경우에 본질가치(주식가격)은 최대 21만원에 달합니다.

(영업이익속에 현금유출을 수반하지 않는 비용-감가상각비 등-이 많이 포함돼 있다는 의미)


삼성SDS 사례에서 재판부는 행사가액(7,150원)이 유가증권 시행규칙에 따라 계산한 주식가격(14,230원)의 

2/3미만이므로 저가발행이라고 판단했습니다.

그러한 기준에 따르면 행사가액 5만원은 12만원의 2/3(8만원)을 하회하므로 저가발행이라고 볼 수 있습니다.


직관적으로 따져보더라도 저가발행이라고 판단하는 것은 어렵지 않습니다.

99년의 주당순이익이 약 2.3만원인데, 2.5년만 보유해도 주식가격(=행사가액)인 5만원을 회수할 수 있는 수준입니다.


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(23,000원의 공모가액은 10,415원의 1주당 본질가치에서 주식의 상대가격 및 성장성, 수요 등을 고려하여 2배이상 할증됐는데, 

안철수 BW 발행시점과 공모시점이 동일한 상황이 아니라고 하더라도 약 12만원의 가격은 충분히 보수적으로 책정됐다고 할 수 있음.)



4. BW 할인발행
BW는 사채권에 신주인수권이라는 옵션이 부여 된 것입니다.
따라서 이 옵션의 행사가액(=주식 발행가액)과 사채발행가액은 별개의 문제입니다.


안철수 BW는 사채권면 25억원이 10.5%로 20년 할인되어 3.4억(발행가액)에 발행됐습니다.

(위험을 고려한 이자율이 10.5%인 경우 20년 뒤 25억원은 현재 시점에서 3.4억의 가치)
안철수 BW는 발행후 1년만에 신주인수권이 행사되자마자 20년 만기 사채가 상환됐습니다.
회사로부터 3.4억원의 현금이 유출되었다가 1년만에 다시 회사로 유입되었을 뿐이고
그 대가로 안철수는 25억원어치 신주인수권을 행사했습니다.


상법 제516조의2 (신주인수권부사채의 발행)

 ③각 신주인수권부사채에 부여된 신주인수권의 행사로 인하여 발행할 주식의 발행가액의 합계액은 각 신주인수권부사채의 금액 초과할 수 없다.


상법에서 신주인수권부사채와 관련해 규정하고 있는 내용은 상기와 같습니다.

그런데, “발행할 주식의 발행가액 합계액”의 의미는 행사가액X주식수(=25억)라는 것이 명확한 반면에
“신주인수권부사채의 금액”의 의미는 명확하지 않습니다.


진중권의 주장처럼 사채 권면액을 의미한다면, 할인발행이 가능합니다.
사채 권면가액을 한도로 신주인수권(주식수X행사가액)이 부여된다는 의미이며 너무 당연한 말입니다.


반면에 황장수의 주장처럼 사채 발행가액(현금 유입액)을 의미한다면 할인발행은 상법 위반입니다.
실제로 회사에 현금이 불입된 만큼을 한도로 신주인수권을 부여할 수 있다는 의미로 해석 가능합니다.

(황장수: 안랩 신주인수권부사채 할인발행 가능 여부 질의  http://blog.naver.com/pjbjp24/110161946007 )


금감원은 ‘05년 질의 회신과 ‘06년 기업공시 실무 가이드라인에서 할인발행을 금지한다고 해석했습니다.

자본충실원칙에 따라 신주가 액면가액 이상으로 발행돼야 하는 것처럼

BW 권면가액 이상의 현금이 회사로 유입되는 것이 그 취지에 적합할 것입니다.


([SRE][Ownership]①만기 40년 사모BW의 비밀, 이데일리:  http://goo.gl/8InjJ )
이러한 사실관계를 유추하면, 기존 상법에서 할인발행 금지에 대한 명확한 해석이 없는 상태에서
99년 분리형 BW 발행이 허용되자 기업들이 신주인수권 활용을 극대화 하기 위해 BW를 장기에 걸쳐 할인발행한 것으로 보입니다.

그리고 이후에 금감원은 BW 할인발행 악용을 막기 위해 유권해석을 내린것 같습니다.
따라서 유권해석을 소급적용하여 BW 할인발행을 상법 위반으로 문제삼기는 어려울 것으로 판단됩니다.
 


5. 증여세 문제


 상속세및증여세법

제32조 【증여의제 과세대상】

특수관계에 있는 자로부터 경제적 가치를 계산할 수 있는 유형・무형의 재산(금전으로 환가할 수 있는 경제적 이익 및 법률상 또는 사실상의 권리를 포함한다. 이하 이 조에서 같다)을 직접적이거나 간접적으로 무상이전을 받은 경우에는 그 무상으로 이전된 재산에 대하여 증여세를 부과한다.<개정 1998・12・28>


제40조 【전환사채이익에 대한 증여의제】

 특수관계에 있는 자로부터 전환사채를 취득한 경우로서 당해 전환사채의 취득가액과 전환사채를 주식으로 전환하여 교부받을 주식가액과의 차액에 대하여는 그 차액에 상당하는 금액을 그 특수관계에 있는 자로부터 증여받은 것으로 본다.

② 제1항에 규정하는 특수관계에 있는 자 및 차액의 계산에 관하여는 대통령령이 정하는 바에 의한다.

[전문개정 1998・12・28]


상증세법에 따르면 특수관계자로부터 경제적가치가 있는 재산을 무상이전 받는 경우 증여세 부과합니다.(증여의제)

그런데 증여세 납세의무가 성립하기 위해서 특수관계자일 것을 그 요건으로 하고 있습니다.


안철수연구소의 나머지 주주들이 안철수의 특수관계자가 아니므로 전환사채 전환등과 관련된 증여의제는 적용될 여지가 없습니다.

(기타 주주가 특수관계자인경우 달라질 수 있음. 삼성SDS의 경우에는 특수관계자 거래)


다만 특수관계자가 아닌 안철수 외의 주주들이 안철수에 대한 BW 배정을 동의 해준것은 경제적으로 합리적인 의사결정이 아닙니다.

제3자배정으로 저가발행을 동의해주는 순간 지분율 희석에 따라 지분가치가 손실되기 때문입니다.

이는 해당 회사에 대한 배임입니다. 따라서 반대급부에 해당하는 거래나 합의가 있었을 가능성이 있습니다.



6. 정리
공소시효를 고려하지 않는다면 안철수 BW 인수는 제 3자배정 저가발행에 해당하므로 

판례에 따르면 형법상 배임죄가 성립할 가능성이 높습니다.
다만, 전술했다시피 배정방식이 어떻든 그것은 주주간의 문제이므로 회사에 대한 배임은 논리적으로 타당하지 않다고 생각합니다.
대신, 제3자배정에 동의하여 회사에 손해를 야기한 법인주주의 이사는 배임에 해당할 것입니다.