한참 지난 떡밥인데 이제서야 정리를 다했습니다.

내용이 조금 길고 지루할 수 있으니 양해해 주세요.


1. CB 및 BW의 이해


 구분

구성 

주식 취득 대가 

옵션 분리 가능 여부 

 전환사채(CB)

 사채권+주식전환권

 기존 사채권 소멸로 갈음

 불가(기존 사채 소멸하므로)

 신주인수권부사채(BW)

 사채권+신주인수권

 행사가액 현금 납입 의무

 신주인수권 분리 가능


(1) 전환사채(이하, CB: Convertible Bond)는 회사가 투자자에게 시장이자율보다 저렴한 이자율로

사채를 발행(=차입)하는 대가로 사채권에 주식전환권을 부여한 것을 말합니다.

투자자는 CB 매입후에 시장이자율 수준보다 낮은 이자를 받다가 주식가격이 충분히 상승하면

사채의 원금 및 이자를 포기하고 주식을 취득할 수 있습니다.



(2) 신주인수권부사채(이하, BW: Bond with Warrant)는 CB와 유사하게 사채권에 신주인수권을 부여한 것을 말합니다.

투자자가 신주인수권을 행사하면 회사의 주식을 일정가격(행사가격)에 매입할 수 있습니다.

행사가격은 현재의 주식가격으로 결정되므로 추후에 주식가격이 상승한 후에 투자자가 옵션을 행사한다면

그 차액 만큼을 투자자는 얻을 수 있습니다.


CB의 전환권이 행사되면 회사는 사채원금을 상환할 의무가 없지만
BW의 신주인수권이 행사되더라도 회사의 사채상환 의무가 존재한다는 중요한 차이가 있습니다.




2. 신주 발행의 의미
어쨌든 BW와 CB 모두 옵션이 행사될 때 기업의 신주가 발행된다는 공통점이 있습니다.

따라서 두가지 사채의 발행 절차는 상법의 신주 발행 규정을 준용합니다. 
신주는 원칙적으로 기존주주가 보유한 주식수에 따라 비례하게 발행돼야 합니다.(주주배정)


그렇지 않다면 기존주주들의 지분율 희석에 따라 손실을 얻을 수 있기 때문입니다.
다만 정관에 정하는 바에 따라 특정한 제3자에게 신주를 배정할 수 있습니다.(제3자 배정)




3. 저가발행의 의미
신주는 상법에 따라 액면가액이상 발행하도록 돼 있습니다. 
회사 유지에 필요한 자본금만큼 현금으로 납입되어야 하기 때문입니다.(자본충실원칙)


그러나 신주를 주주배정으로 저가발행하더라도 기존주주들은 감소된 구주식 가치만큼

신주식을 저렴하게 취득할 것이므로 지분가치는 변하지 않습니다.

반면에 제3자 배정으로 신주를 저가 발행한다면 기존 주주는 지분율의 희석때문에 지분가치의 손해를 입습니다. 
이에 따라 상법에서는 제3자에 대한 저가발행을 엄격히 제한하고 있습니다.




4. 삼성의 발행 사례


(1) 에버랜드
‘96년 10월 30일 에버랜드 이사회는 CB 약 100억원을 발행할 것을 결의했습니다.
발행방식은 주주배정으로 하되, 기존 주주들이 주식 인수를 포기(=실권)하는 경우 

이사회결의를 통해 제3자배정방식으로 발행하기로 했습니다.


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청약만기일인 ‘96년 12월 3일까지 제일제당(2.94%)만 청약의사를 표시하고 나머지 97.06% 주주들이 청약을 포기하자,

에버랜드는 당일 이사회를 개최하여 이재용를 포함한 4남매에게 주식을 배정했습니다.


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이후 4남매는 전환권을 행사하여 대주주가 되었습니다.



(2) 삼성 SDS
‘99년 2월 25일 삼성 SDS 이사회는 BW 230억원을 발행할 것을 결의했습니다.
다음날 BW는 발행됐고 SK증권이 이를 총액 인수한 다음 사채권(218.2억)과 신주인수권(11.8억)으로 분리하여 

사채권은 삼성증권에 매각했고 삼성증권은 같은날 이재용 등 특수관계자에게 같은 값으로 양도했습니다. 

한편 SK증권은 신주인수권을 바로 이재용등 특수관계자에게 매각했습니다.

이들은 이후에 신주인수권을 행사하여 지분을 취득했습니다.


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대법원은 에버랜드의 CB 평가방법을 모두 종합하여 볼떄 

가장 낮은 가격인 14,825원과 비교하더라도 행사가격 7,700원은 현저한 저가라 판단했습니다. 

그리고 재판부는 SDS의 신주인수권부 사채 행사가격은 "유가증권인수업무에 관한 규정"에 따라 평가한 14,230원보다 

7,150원의 행사가격은 현저한 저가라고 판단했습니다.


두건 모두 특수관계인인 제3자에 대한 저가발행이라는 공통점이 있습니다.

그런데, 에버랜드 CB는 주주배정방식이므로 배임죄 무죄가 선고됐으나

삼성SDS BW는 제3자배정방식이므로 배임죄 유죄가 선고됐습니다.



5. 대법원(2007도4949 전원합의체)의 판단
검사가 삼성전자 경영진을 기소한 근거는 배임죄 입니다.
형법상 배임죄가 성립하기 위해서는 
①타인의 사무를 처리하는 자가
임무에 위배하는 행위로써
③재산상 이익을 취득하거나 제3자가 취득하게 하여
‘본인’에게 손해를 입혀야 하고
⑤이러한 요건들 사이에 인과관계도 인정되어야 합니다.


여기에서 “타인의 사무를 처리하는 자”는 회사의 이사 이고 “본인”은 회사입니다.
따라서 신주의 저가발행이 주주에게 손해를 끼쳤는지 여부와는 별개로 “회사”의 손해가 인정되어야 배임죄가 성립합니다.

대법원 다수의견은 신주의 저가발행에 있어서 주주발행은 회사에 손해를 끼치지 않지만
제3자 배정은 회사에 손해를 끼친다고 판단했습니다.
따라서 삼성 판결에 있어서 ①주주배정 또는 제3자배정인지, ② 저가발행여부는

유무죄를 가르는 가장 핵심적인 요소라고 할 수 있습니다.


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(1)주주배정 또는 제3자배정인지의 판단
삼성SDS의 경우 발행된 BW를 SK증권이 총액으로 인수한 후 실권 과정 없이

제3자에게 양도됐으므로 3자 배정이라는 사실이 명백합니다.
그런데 에버랜드의 경우 주주배정후에 실권 과정을 거쳐 제3자에게 배정됐으므로

실질적으로 제3자 배정으로 볼것인지에 대한 논란이 있었습니다.
그러나 대법원은 주주에게 신주를 우선적으로 인수할 기회를 주었다면 행사 여부를 불문하고 주주배정이라고 판시했습니다.




(2) 저가발행 판단(대법원 2008도9436, 환송판결심 서울고법 2009노1422) 

저가발행 여부를 판단하기 위해서는 적정 발행가액(공정가치)를 알아야 합니다.

그런데, 두 회사 모두 비상장주식이므로 시장에 유통되는 주식 가격을 알 수 없습니다.
세법에서는 이처럼 주식의 시가가 불분명한 경우에는 “상속세및증여세법”(이하, 상증세법)상

비상장주식 평가방법에 따라 가치를 평가하도록 규정하고 있습니다.


그러나 이렇게 보충적평가방법으로 계산된 세법상 시가는 조세부과목적으로 산정된 것일 뿐 경제적 실질을 담보한다고 할 수 없습니다.

그래서 대법원은 저가발행여부를 판단하기 위해서 세법이 아닌 “유가증권 발행에 관한 규정”(이하, 유가증권 시행세칙)에 따라

계산한 시가를 기준으로 계산해야 한다고 판시했습니다.
이러한 계산방법에 따라 계산된 SDS BW 적정 행사가격은 14,230입니다.

이를 근거로 실제 발행된 BW의 행사가액 7,150원은 현저히 저가로 발행된 가격(2/3 미만)이라고 대법원은 판시했습니다.




6. 법원 판단에 대한 반대의견
그러나 이러한 법원의 판단에 동의할 수 없는 부분이 있습니다.
제3자배정으로 신주를 저가발행하면 기존주주가 손해 입을 수는 있지만
두가지 발행방법 차이가 회사의 손해 여부를 결정짓는 것은 아니기 때문입니다.


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주주배정으로 저가발행한 다음 주주들이 제3자에게 주식을 양도하는 경우와 
동일한 발행가액으로 제3자 배정을 하는 것은 회사 자산증가의 차이가 없습니다.


또한, 회사가 경영상 자금 조달 필요성에도 불구하고 조달하지 아니함으로써 회사에 손해를 끼친다면 모를까

자본을 조달하기로 하여 회사 자산이 증가한 이상 그 규모가 적절하지 않다고 해서

그 자체를 회사에 손해를 끼쳤다고 판단할 수는 없습니다.


더욱이 CB의 경우 전환권의 행사가 회사에 손해를 끼칠 여지가 없습니다.
사채가 주식으로 전환되는 경우 회사에 현금이 유입되는 것 없이 부채에서 자본으로 분류만 달라집니다.
오히려 회사는 사채에 대한 이자 지급이 감소해 주식 전환 자체가 이익이 될 뿐입니다.


 2007도4949 전원합의체 판결

 3자에게 시가보다 현저하게 낮은 가액으로 신주 등을 발행하는 경우에는 시가를 적정하게 반영하여 발행조건을 정하거나 또는 주식의 실질가액을 고려한 적정한 가격에 의하여 발행하는 경우와 비교하여 그 차이에 상당한 만큼 회사의 자산을 증가시키지 못하게 되는 결과가 발생하는데, 이 경우에는 회사법상 공정한 발행가액과 실제 발행가액과의 차액에 발행주식수를 곱하여 산출된 액수만큼 회사가 손해를 입은 것으로 보아야 한다. 이와 같이 현저하게 불공정한 가액으로 제3자 배정방식에 의하여 신주 등을 발행하는 행위는 이사의 임무위배행위에 해당하는 것으로서 그로 인하여 회사에 공정한 발행가액과의 차액에 상당하는 자금을 취득하지 못하게 되는 손해를 입힌 이상 이사에 대하여 배임죄의 죄책을 물을 수 있다. 다만, 회사가 제3자 배정의 방법으로 신주 등을 발행하는 경우에는 회사의 재무구조, 영업전망과 그에 대한 시장의 평가, 주식의 실질가액, 금융시장의 상황, 신주의 인수가능성 등 여러 사정을 종합적으로 고려하여, 이사가 그 임무에 위배하여 신주의 발행가액 등을 공정한 가액보다 현저히 낮추어 발행한 경우에 해당하는지를 살펴 이사의 업무상배임죄의 성립 여부를 판단하여야 한다.


한편, 손해가액 산정에 있어서 대법원은 “(공정한 발행가액-실제 발행가액X발행주식수”만큼 회사가 손해를 입은것이라고 판시했습니다.
그러나 실제 발행가액이 공정한 발행가액 수준으로 증가했다면

가격탄력성에 따라 발행주식규모가 감소하는데 그러한 부분이 고려되지 않았습니다.

즉, “공정한 발행가액X수요를 고려한 예상 발행주식수-실제발행가액X발행주식수”가 되어야 논리적으로 타당합니다.



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7. 정리
삼성 에버랜드 CB 및 SDS BW 저가 발행은 기존 주주들이 특수관계자인 제3자에게 지분을 무상으로 증여한것과 같습니다. 

따라서 증여세 포탈을 문제삼을 수는 있습니다.

실제로 국세청은 01년 7월에 SDS BW 저가발행에 대하여 증여세 부과 처분헀으며

서울행정법원은 삼성측의 불복 소송에 대하여도 증여세 부과가 타당하다는 판결을 내렸습니다.(04.11.25) 


그러나 주주배정이든 제3자 배정이든 회사에 손해를 끼치는 것은 아니므로 피고들에게 배임죄를 묻기 어렵다고 생각합니다.
다만, 주식 배정과정에서 법인주주가 인수청약을 포기한 것은 그 자체만으로 법인 주주들의 회사에 손해를 야기하므로

법인주주의 이사는 배임에 해당될 수 있다고 생각합니다.


-끝-


[참고자료]
신주의 저가발행에 관한 논의:삼성 에버랜드와 SDS에 대한 판결을 중심으로(2010)
에버랜드 전환사채 헐가발행 사건 대법원 판결의 중대한 오류(윤동호, 2010)

사채저가발행의 배임죄 법리에 대한 법경제학적 고찰(주진열, 2010)

삼성SDS BW저가 발행사건을 둘러싼 두가지 상반된 판결(이주영)

삼성 에버랜드와 SDS 판결을 통해 본 기업지배구조에 관한 업무상 배임죄의 해석 및 법정책(이상헌,2011)

판결문